研究院(研究院是什么性质的单位)

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摘要

7.24政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。本次通稿内容与4月有所变化

债务是一把“双刃剑”，需要和经济增长速度相匹配，才能最大化地发挥效用。疫情三年，地方政府存量资金开始捉襟见肘，而房地产景气度下行也拖累了政府增量收入，“化债”因此被更快地提上日程。

参考地方以往经验和政策近阶段更倾向于“谁家的孩子谁抱”的态度，我们认为未来化债的方案可能有：

①地方财政开源节流，盘活存量资产，并推动经营性城投转型；

②重启再融资化债试点并运用“回收-再分配”机制调节地方发债限额；

③合理地将债务降息展期重组（“遵义道桥”案例）铺开试点等。

一直以来，“城投信仰”是机构坚定配置城投债的核心思路，本质上是出于对政府信用的信赖。当前化债的奥义也在于提前对风险进行释放，合理出清、优胜劣汰。基于“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，未来化债的基础，是优先保城投标准化债券，因为这是对地方融资最透明、最直接的“定价镜”。若标准化城投债违约，牵一发而动全身，后果不堪设想。当前的“化债”时代，更利好配置城投债，且买且珍惜。

7.24政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。本次通稿内容较4月有所变化，从“遏制增量+化解存量”变为“一揽子化债”，可见新一轮的化债工作即将展开。那么，为什么要化“债”？

债务是一把“双刃剑”。在经济下行阶段，政府通过举债、加杠杆来发力基建、托底经济，以逆周期调节的方式来激发社会需求的重新释放，扭转经济下滑的颓势。然而，当债务增速高于经济增速时，债务扩张便不再可持续，因为地方政府开始“入不敷出”，债务风险四伏。

2020-2022年6月，我国名义GDP平均增速7.5%，政府债务复合增速为17.5%，债务扩张速度显著快于经济增长，背景是疫情期间地方财政承担了较多的托底经济职能，部分地区财政收支开始捉襟见肘，亟待休整。

除此之外，房地产景气度下行也是一个重要背景。20年地产“三道红线”政策遏制了房企的无需扩张和高杠杆环境，部分房企经营情况开始恶化；21年下半年地产板块违约事件发酵，带动整个房地产市场景气度下滑，传导至上游土拍市场，致使部分土地出让收入依赖度较高的地区财政收入遭到冲击，土地财政的不可持续性逐渐暴露出来。

值得注意的是，15年、18~19年土地出让金曾两度见底，届时我国分别开启了两轮政府债券的置换工作。因此，值此地产景气度再度触底的时点，地方政府新一轮债务置换工作很可能即将展开。

二、地方政府可借哪些途径“化债”？

途径一：安排财政资金偿还债务

此途径中，最常用的是从当年的预算资金中划出一部分“专项资金”。如江西省鹰潭市从政府基金预算中安排1.7亿“防风险专项资金”；陕西省镇坪县、甘肃省西和县分别建立偿债准备金制度，从当年土地出让收入中提取一定比例作为偿债准备金。

对财政资金进行“开源节流”，也是各地优先尝试的方案。今年以来，具有代表性的分别有陕西省朔州市安排超收收入作为偿债资金，内蒙古呼伦贝尔市财政局要求全面压减一般性支出，使“过紧日子”长效机制常态化。

此外，往年结余财政资金亦可作为财政增收的贡献点。河南南召县和江西泰和县分别部署加大预算结余结转、盘活存量财政资金的政策。

途径二：盘活存量资产，变现资金用以偿债

政府的存量资产不仅包括国企、事业单位所有的车辆、房产、土地等实物资产，还囊括政府所持有的国企、失业单位股权、暂存暂付款等金融资产，这些都是潜在的可变现资产。

政府存量资产化债中，最具代表性的是贵州省的两次“茅台化债”。2019年和2020年末，茅台集团两次将股权无偿转让给贵州金控及其子公司贵州国资运营，后者分别江所受让股份部分减持出售来套现，资金用于清偿即将到期的债务。

贵州省“茅台化债”案例的核心在于贵州茅台具备公认的“大白马”属性，市场赋予其高度流动性和认可度。而白马主体是稀缺的，并非各地都具备这样的资源，因此，途径二的硬约束也显而易见——在于地方资源的多少，以及能够为地方财政提供资金的持续性。

途径三：推动政府债务展期，以“时间”换“空间”

对政府债务进行展期，即在原债务到期之前，通过与金融机构和债权人进行协商，使原债务偿还期限得以延长，缓解债务人的短期偿债压力。最典型的案例即22年遵义道桥所采用的银行贷款展期。

遵义道桥，即遵义道桥建设(集团)有限公司，贵州省遵义市最大的地市级城投平台，由遵义市国资委全资控股，承担当地政府重要的基础设施建设职能。

遵义道桥得以成功展期的背后首先是政策端的有力支持。2022年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发[2022]2号），其中提到的化债手段包括“盘活存量资产并且允许融资平台公司对符合条件的存量隐债，与金融机构协商后进行适当展期和债务重组”。2022年6月23日，遵义市政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，明确“推动一系列展期重组”。

2022年年底，公司公告贷款重组工作已完成，将156亿元平均利率超7%、剩余期限约3年的银行贷款重组为20年期、利率3~4.5%的长期贷款。

重组完成后，市场对当地信用风险偏好有所缓和，贵州省信用利差缩窄、净融资开始回升。但后续贵州省舆情不断，依然对当地城投融资环境造成冲击，目前贵州地区的化债压力依然不小。

途径四：以政府显性债务置换地方隐债

2015年以来我国共实行过三轮由政策支持的政府债务置换工作。

第一轮：2015~2018年，政府置换债券大规模发行——规模合计12.2万亿。

本轮置换债发行有两个明显特征：

一是面向全国。全国20多个省份均有发行，其中江苏、贵州、山东、湖南等地超6000亿。

二是债券期限较长。本轮发行的置换债中，3Y、5Y、7Y、10Y发行占比分别为19%、32%、28%、20%，还有少量超长债发行。

第二轮：2019年，建制县隐性债务化解试点——规模合计1579亿元。

本轮发行的背景，一是2017年7月政治局会议首提“隐性债务”概念，二是2018年提出“十年化债”战略，因此本轮化债聚焦经济财力偏弱、债务压力偏大的建制县（湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃省部分建制县），化解新增隐债，并用足剩余置换债额度。从结果来看，湖南、贵州、云南、辽宁等地后续几年的融资环境都有一定改善。

第三轮：2020年末以来，地方政府发行“特殊再融资债券”置换隐债——各地规模合计1万亿以上（截至22年末）

本轮特殊再融资债券的发行由江苏省首开先河——“2020年江苏省地方政府再融资专项债券(四期)”(2020.12.4发行)，资金用途从“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”，即用于化解隐性债务。其后，全国27个省市相继发行特殊再融资债。而2021年10月后，新增特殊再融资债主要集中在北京、上海、广东，用于区域隐债清零试点。这一方案未来也可以沿用，但空间比较有限。

三、对地方政府化债的展望

地方化债是二十大以来高层规划中重要的一环，更是本次政治局会议的重心之一。

参考地方以往经验和政策近阶段更倾向于“谁家的孩子谁抱”的态度，我们认为未来化债的方案可能有：

①地方财政开源节流，盘活存量资产，并推动经营性城投转型；

②重启再融资化债试点并运用“回收-再分配”机制调节地方发债限额；

③合理地将债务降息展期重组（“遵义道桥”案例）铺开试点等。

一直以来，“城投信仰”是机构坚定配置城投债的核心思路，本质上是出于对政府信用的信赖。当前化债的奥义也在于提前对风险进行释放，合理出清、优胜劣汰。基于“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，未来化债的基础，是优先保城投标准化债券，因为这是对地方融资最透明、最直接的“定价镜”。若标准化城投债违约，牵一发而动全身，后果不堪设想。当前的“化债”时代，更利好配置城投债，且买且珍惜。

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